Dokumentets metadata

Værdiansættelse af warrants - valg af metode - Black-Scholes modellen

En direktør havde indgået aftale om tildeling af warrants (tegningsretter) til aktier i det selskab han var ansat i og ønskede nu at overdrage disse tegningsretter til et af ham 100 pct. ejet selskab. Aktierne som kunne tegnes var børsnoterede. Det ønskedes nu klarlagt hvilken metode, der skulle anvendes ved værdiansættelsen, når tegningsretterne blev overdraget, og hvornår løbetiden skulle beregnes fra. Ligningsrådet fastslog, at når det underliggende aktiv ved værdiansættelse af warrants var børsnoterede aktier, så skal Black-Scholes modellen anvendes, dog under den forudsætning, at volatiliteten kan beregnes med sikkerhed. Vedrørende spørgsmålet om løbetiden fastslog Ligningsrådet, at løbetiden skal beregnes fra overdragelsestidspunktet og frem til den sidste dag, hvor de pågældende warrants kan udnyttes.

Spørgsmål

1. Kan værdien af warrants i selskab A opgøres på grundlag af den af Ligningsrådet i TfS 1995,197 og 242 fastsatte værdiformel?
2. Kan løbetiden i beregningsmodellen ved værdiansættelse af tegningsretter beregnes fra tildelingspunktet og frem til det første tidspunkt i hver tegningsperiode, hvor der kan tegnes (uanset hvilken beregningsmodel, der skal anvendes)?
3. Kan den værdi, som tegningsretten fastsættes til på baggrund af spørgsmål 1 og 2 nedsættes med skønsmæssigt 50 pct., som følge af at tegningsretterne er betinget af A’s fortsatte ansættelse i selskab A (uanset hvilken beregningsmodel, der skal anvendes)?

Svar

Spm. 1: Nej.

Spm. 2: Nej.

Spm. 3: Afvises.

Beskrivelse af de faktiske forhold

A er ansat som direktør i selskab A (børsnoteret) og har den 1. februar 2001 indgået en aftale om modtagelse af tegningsretter (warrants) til at tegne aktier i selskab A.

Det fremgår af tegningsaftalen, at direktør A optjener ret til tegningsretterne efter henholdsvis 12 (1. februar 2002), 24 (1. februar 2003) og 36 (1. februar 2004) måneders forløb efter tildelingstidspunktet. Det er en betingelse for udnyttelse, at A er i uopsagt stilling i selskab A efter udløb af optjeningsperioden. Efter optjeningsperiodens udløb kan tegningsretten udnyttes i en periode på 4 år. Tegningsretten giver i denne periode indehaveren ret til at tegne aktier af nominelt kr. 20 for henholdsvis kr. 120, 132 og 145 pr. stk. Aktiernes aktuelle børskurs (5/4-2002) er ca. 95 kr. pr. stk.

Tegningsretten skal udnyttes indenfor en nærmere fastsat periode, der løber i seks uger efter selskab A’s årsregnskabsmeddelelse til Københavns Fondbørs eller i en periode på seks uger efter selskab A’s halvårsregnskabsmeddelelse til Københavns Fondsbørs.

Direktør A ønsker at overdrage tegningsretterne til et af A 100 pct. ejet selskab (selskab B). Forinden der tages skridt hertil, ønsker A afklaret, hvordan værdien af de tilkommende tegningsretter skal værdiansættes ved overdragelse til selskabet.

Det er forespørgers opfattelse, at kursværdien skal fastsættes ud fra den af Ligningsrådet i tidligere afgørelser fastsatte beregningsmodel.

Da tegningsretterne kan udnyttes i en fireårs periode, skal løbetiden i beregningsmodellen efter forespørgers opfattelse beregnes fra modtagelsestidspunktet og frem til det første tidspunkt i hver tegningsperiode, hvor der kan tegnes. Da der er tre forskellige løbetider, bliver der tre forskellige værdier ved overdragelse af samtlige warrants.

Da tegningsretterne endvidere er betinget af direktør A’s fortsatte ansættelse i selskab A betyder dette, at værdien af tegningsretten principielt er meget lav, da direktør A selv kan foranledige, at tegningsretten ikke kan udnyttes ved opsigelse, mens A samtidig løber risikoen for at blive afskediget. Forespørger finder derfor, at den beregnede værdi baseret på ovennævnte beregningsmetode skal nedsættes med skønsmæssige 50 pct.

Det er forespørgers opfattelse, at den af Ligningsrådet i TfS 1995,197 og 242 fastsatte beregningsmodel fortsat kan anvendes, når den må anses for at udtrykke markedsværdien af de pågældende warrants.

Anvendelsen af Black-Scholes formlen på de foreliggende warrants vil næppe give en rigtig værdiansættelse. Dette skyldes for det første, at formlen forudsætter at de omhandlede warrants er omsættelige. De foreliggende warrants er ikke omsættelige, medmindre der opnås tilladelse hertil fra selskab A og omsætningen til udenforstående vil - selv om tilladelse skulle opnås - være helt urealistisk i og med at udnyttelsen af warrants er betinget af den nuværende ejers ansættelse i selskab A.

For det andet forudsætter formlen, at der er et marked for de pågældende warrants, hvilket der af ovennævnte grunde naturligvis ikke er.

Ligningsrådets formel, jf. TfS 1995,197 og 242, rummer ikke sådanne forudsætninger til omsættelighed og marked for at give en tilnærmeligvis rigtig værdi. Derfor bør Ligningsrådets formel anvendes i vor klients tilfælde.

Endelig er udgangspunktet for værdiansættelsen stadig Ligningsrådets formel, medmindre der fremlægges særlige holdepunkter for at anvende en anden beregningsmetode. Sådanne holdepunkter gør sig ikke gældende i A’s tilfælde. TfS 1999, 832 erstatter ikke generelt Ligningsrådets formel.

Styrelsens indstilling og begrundelse

Ad. spørgsmål 1:

Styrelsen har følgende bemærkninger til den i sagen anvendte metode til værdiansættelse af warrants, hvor det underliggende aktiv er børsnoterede aktier.

Af Ligningsrådets bindende forhåndsbesked fremgik følgende bemærkninger til værdiansættelse af warrants efter en model fra "Rapport fra Aktieanalysegruppen", oktober 1992 (modellen er anvendt i TfS 1995.197 LR i en sag med unoterede aktier):

Det fremgår af den tidligere skatteministers besvarelse af spørgsmål fra Folketingets Skatteudvalg (svar på spørgsmål nr. 4 af 15. april 1997, bilag 23 til L 194), hvor skatteministeren udtaler følgende om modellen: "Den pågældende formel er alene udtryk for en beregningsmodel, der kan være vejledende for skønnet over aktivets værdi. Beregningsmodellen kan således ikke blot benyttes bevidstløst. Tværtimod er det nødvendigt at gå ind og foretage en vurdering af, om formlen under hensyntagen til de nærmere omstændigheder i den konkrete situation, må antages at føre til en korrekt værdiansættelse".

Afsluttende i sagen konkluderede Ligningsrådet, at "Aktieanalysegruppens formel alene er vejledende for skønnet samt endvidere, at beregningsmodellen forudsætter en vis naturlig sammenhæng mellem den aktuelle handelsværdi og exerciseprisen, således gruppens konkluderende bemærkninger i rapport af oktober 1992 og Skatteministeriets svar af 15/4 1997."

"I det foreliggende tilfælde er tegningskursen omtrent 3 gange den aktuelle markedskurs. Yderligere er der tale om en børsnoteret aktie, hvorefter beregning af aktiens volatilitet er mulig. Ligningsrådet finder herefter ikke anledning til at tilsidesætte den på baggrund af Black-Scholes-modellen fastsatte værdi på 0,11 kr.".

Et andet moment i begrundelsen i TfS 1999.832 LR er, at da der er tale om en børsnoteret aktie er beregning af volatilitet mulig og den kan så indgå ved valget af beregningsmodel (Black-Scholes-modellen).

Det er styrelsens opfattelse, at når beregning af volatiliteten er mulig, så skal Black-Scholes-modellen anvendes. Hertil skal bemærkes, at hvorvidt der er sammenhæng mellem tegningskurs og den aktuelle markedskurs ikke er afgørende for valget af beregningsmodel, men derimod om volatiliteten kan beregnes med sikkerhed (som den kan når det underliggende aktiv er børsnoterede aktier).

I de eksempler, der er anvendt i Aktieanalysegruppens rapport fra oktober 1992, er der maksimalt en forskel på markedskursen og exerciseprisen på 25 pct., det fremgår ikke af rapporten, hvornår der er sammenhæng eller ej.

Det er styrelsens opfattelse, at det følger af TfS 1999.832 LR, at i det tilfælde, hvor det er muligt at beregne volatiliteten med sikkerhed (der er tale om en børsnoteret aktie), og den beregnede volatilitet indgår i den anvendte beregningsmodel (Black-Scholes modellen i TfS 1999.832 LR), vil det resultat der fremkommer være et mere korrekt udtryk for handelsværdien af den pågældende warrant end hvis Aktieanalysegruppens model havde været anvendt.

Styrelsen skal dertil bemærke, at begrundelsen for ikke at lade en akties volatilitet indgå i beregningen af en warrants værdi i Aktieanalysegruppens model var, "at der for warrantsudstedende selskaber, der ikke er børsnoterede, alene sker en årlig skattekursberegning og det er således ikke i disse tilfælde muligt at foretage en mere seriøs volatilitetsbedømmelse", jf. Aktieanalysegruppens rapport, oktober 1992, side 33.

I Aktieanalysegruppens konklusion i rapporten, side 36, fremgår følgende, "at det er i øvrigt gruppens opfattelse, at mekanismerne for prisfastsættelse af warrants på det åbne marked løbende bør følges nøje, således at udgangspunktet i den vejledende skattemæssige værdiberegning så vidt muligt bringes i overensstemmelse hermed".

Ved værdiansættelse på det finansielle marked er det normalt at lade volatiliteten indgå i beregningen af en warrants værdi, når det er muligt at fastsætte den med sikkerhed.

I den almindeligt anerkendte Black-Scholes-model til værdiansættelse af warrants indgår volatiliteten i beregningen (modellen anvendtes i TfS 1999.832 LR). Black-Scholes-modellen anvendes også i de tilfælde, hvor forskellen mellem tegningskursen og markedskursen er under 25 pct., jf. bogen "Principles of Corporate Finance", eksemplet på side 619, 1996 udgaven, Richard A. Brealey m.fl.

Det er styrelsens opfattelse, at der ikke er noget til hinder for at anvende en beregningsmodel, hvor volatiliteten indgår (når volatiliteten kan beregnes med sikkerhed), i de tilfælde, hvor tegningskursen og markedskursen er stort set ens.

Det er styrelsens vurdering, at når warrants skal værdiansættes, skal der vælges en værdiansættelsesmetode, som vil udtrykke en warrants handelsværdi. Ved valget mellem en model frem for en anden model, skal der ske en konkret vurdering af hvilken model, der vil komme frem til den rigtige værdi. Herunder skal tages i betragtning de forhold, som måtte være gældende for den enkelte warrant.

For warrants, hvor det er muligt at udregne den underliggende akties volatilitet med sikkerhed (hvilket det vil være, når der er tale om børsnoterede aktier), skal denne oplysning indgå i beregningen af den enkelte warrants værdi, da en værdiansættelse som udgangspunkt skal baseres på flest mulige oplysninger. Såfremt det måtte vurderes, at den beregnede volatilitet er baseret på et forkert grundlag, skal den ikke indgå i beregningen, og der skal anvendes en model, hvor volatiliteten ikke indgår.

Rådgiver har påpeget en række forhold, der gør at en model, hvor volatiliteten indgår (Black-Scholes modellen) ikke kan anvendes.

1) At formlen (Black-Scholes) forudsætter, at de omhandlede warrants er omsættelige.

2) De foreliggende warrants er ikke omsættelige, medmindre der opnås tilladelse hertil fra selskab A.

3) At omsætning til udenforstående vil være helt urealistisk i og med at udnyttelsen af warrants er betinget af den nuværende ejers ansættelse i selskabet.

4) At formlen (Black-Scholes) forudsætter, at der er et marked for de pågældende warrants, hvilket der ikke er.

Styrelsen har følgende bemærkninger til ovenstående punkter:

Ad 1) Til dette punkt skal styrelsen bemærke, at det er de underliggende aktier, der skal være omsættelige.

Ad 2) Dette forhold skal der først tages højde for ved en eventuel skønsmæssig nedsættelse af den beregnede værdi.

Ad 3) En omsætning af de pågældende warrants til udenforstående er ikke urealistisk. En udenforstående vil købe aktierne, og i prisen tage højde for at udnyttelse af warranten er afhængig af A’s ansættelse.

Ad 4) Formlen forudsætter ikke at der er et marked, det er en matematisk model, der beregner værdien af warrants.

Det er styrelsens vurdering, at der skal anvendes en formel, hvor volatiliteten indgår, da dette vil føre til det mest præcise udtryk for handelsværdien af de pågældende warrants.

Styrelsens skal bemærke, at grunden til at der ikke beregnes en værdi efter Black-Scholes-modellen, er, at besvarelsen af spørgsmål 2 medfører, at løbetiden til brug ved værdiansættelsen for de pågældende warrants først kan opgøres, når der er fastsat en overdragelsesdato, hvilket ikke er sket.

Styrelsen indstiller, at der svares nej til spm. 1.

Ad. spørgsmål 2:

Forespørger har den 1. februar 2001modtaget warrants (tegningsretter til aktier) som er suspensivt betinget af A’s fortsatte ansættelse i selskab A.

Det er styrelsens vurdering, at ved afståelse af de pågældende suspensivt betingede warrants til A’s eget selskab (selskab B), skal A afståelsebeskattes af den værdi de pågældende warrants har på tidspunktet for overdragelsen til selskab B.

Afståelsesbeskatningen skal ske som personlig indkomst efter personskattelovens § 3, da det der overdrages ikke er endeligt tildelte warrants, men en suspensivt betinget aftale om modtagelse af warrants på et fremtidigt tidspunkt. Det er styrelsens opfattelse, at der ikke er tale om warrants før de suspensive betingelser er opfyldt og der hermed er optjent endelig ret til de pågældende warrants.

Ved værdiansættelsen af den suspensive betingede aftale skal Black-Scholes-modellen anvendes, da værdiansættelsen skal ske med det udgangspunkt, at der havde været tale om rigtige warrants, dog med en eventuel reduktion af risikoværdien for den periode, hvor der ikke er optjent endelig ret til de pågældende warrants.

Løbetiden skal beregnes fra det tidspunkt, hvor A overdrager den betingede aftale og frem til det tidspunkt, hvor de pågældende warrants sidst kan udnyttes (den sidste dag i tegningsperioden). Dette følger den praksis som er anvendt ved beregning af løbetiden i TfS 1995, 197 og 242.

Styrelsen indstiller, at der svares nej til spm. 2.

Ad. spørgsmål 3:

Det indstilles, at spørgsmål 3 afvises med den begrundelse at en konkret vurdering af en eventuel reduktion af overdragelsesværdien af de betingede warrants i den konkrete sag først kan vurderes, når den påtænkte disposition er gennemført. Der henses til at det ikke er oplyst, hvornår den pågældende disposition tænkes gennemført og om disposition overhovedet kan gennemføres, da det ikke kan forudses, hvad A’s tilhørsforhold til selskab A er på overdragelsestidspunktet og dette vil have betydning for en eventuel reduktion af overdragelsesværdien.

Det er derfor styrelsens vurdering, at dette forhold henhører under den lignende myndighed.

Styrelsen indstiller, at spm. 3 afvises.

Ligningsrådet tiltrådte styrelsens indstilling.